全球為何可以實現再平衡？

全球經濟再平衡的壓力日益增長。長期以來，私人部門一直試 圖將大規模的淨資金流從世界上相對低迷的富國送往充滿活力的新興國家，卻遭到了後者政府的抵制，他們通過干預外匯市場，把這些資金以官方外匯儲備的形式送 了回去。但是目前在全球經濟中發揮作用的各種力量似乎有可能讓這種再迴圈自然終結。若是這樣，那將對全球非常有利，儘管也會帶來新的挑戰。



在法國央行(Banque de France)2月份的《金融穩定評估》(Financial Stability Review)中，英國央行(BoE)行長默文•金(Mervyn King)說明了所謂的全球失衡的作用。這種從窮國向富國的資金“逆流”（主要流入了據信是安全的資產）產生了重大後果：實際利率下降；資產價格上漲，尤 其是幾個國家（特別是美國）的房價；追逐收益；一波以創造收益率更高、但據信是安全的資產為目的的金融創新；住房建設的繁榮；以及最終嚴重的金融危機。金 融蠢行和監管失敗難辭其咎。但全球發展——不只是所謂的“儲蓄過剩”，而且還有那些資金流動的形式——為災難創造了條件。實際上，危機期間不良貸款的增加 與各國初始的經常帳戶狀況之間存在明顯關聯。



那麼儲蓄為何會大幅增長？金提出了三種解釋：向促進出口的轉變，因而有必要讓實際匯率具有高度競爭力；在上世紀90年代的金融危機之後，各國決定積 累外匯儲備；以及低水準的金融發展和不完善的社保網路鼓勵了人們增加儲蓄。在中國，還要加上企業利潤的大幅增長。因此儲蓄的大幅增長，部分是審慎政策的結 果——特別是就資本流出的形式而言，部分是自然發展的結果。



無論資金逆流在極具爭議的危機成因中扮演了何種角色，但人們一致認同，完全復蘇需要再平衡。在後危機時代的世界�堙A隨著去杠杆化進程繼續推進，美國 和其他受影響國家迄今旺盛的家庭支出可能會減少。非金融企業長期以來一直保持著財務盈餘（留存收益多過投資）。這種情況目前讓政府出現了巨額赤字。如果要 在維持復蘇的同時削減政府赤字，就需要外部平衡出現重大轉變。



這種情況目前可能發生嗎？摩根士丹利的報告認為答案是可能，原因有如下四點：



首先，外匯儲備在危機期間證明了自己的價值——它們令新興經濟體出人意料地未受影響。但危機也表明現有的儲備過多。2008年9月到2009年2月 期間減少的4280億美元外匯儲備，僅僅是全球總量不到6%。事實證明，整體而言，外匯儲備持有國足以抵禦自上世紀30年代以來最嚴重的危機而有餘。此 外，那些將本國貨幣用作這一目的的國家在超低利率時期持有外匯儲備的成本也很高。在中國，此項成本現在可能占到國內生產總值(GDP)的1.5%。況且， 在富國減少消費的時代，出口主導型增長的吸引力似乎也大為降低。

 

其次，無論是發達國家還是新興國家，都有受到抑制的增加投資的需求。投資率已經高得驚人的中國是一個明顯的例外。但是印度的投資率可能出現爆炸性增長，尤其是在基礎設施領域。新興國家在全球產出中的比重日益上升本身也將大幅提高全球的投資率。



第三，新興國家的消費可能會大幅增長。目前這是中國政府的明確目標——中國政府已經意識到依賴高收入國家需求的風險。



最後，發達國家的私人儲蓄短期內可能會出現增長；但是長期而言，老齡化將導致私人儲蓄下降，不過不足以中斷再平衡。



摩根士丹利報告的結論是，這些變化的影響將包括新興國家實際利率上升、全球再平衡和新興國家實際匯率上升。後者可以通過名義匯率或通脹上升來實現。 許多新興經濟體對通脹的容忍如今已達到極限。這表明更快升值可能會在其政策組合中佔據更大比重，尤其是在中國。對中國政府而言，高通脹是一場災難，遠比外 部競爭力溫和下降更具威脅。如果中國讓人民幣更快升值，其他國家也可能效仿。



總 體而言，上述轉變看上去是可行的。但它們可能帶來巨大的痛苦。實際利率上升將加重過度負債者（無論是個人還是政府）的困境。此外，新興國家將抵制設想中的 轉變：2009年2月到2010年12月間，全球外匯儲備又增加了2.192萬億美元。這種積累速度肯定會破壞穩定，但它一直在持續。我不會預測它何時會 結束，但我可以說，9萬億美元肯定足夠了。



關於全球貨幣體系前景的辯論仍在持續。但是新興國家相當務實地自行做出了調整。它們決定通過累積大量對儲備貨幣發行國的權利主張來抵禦全球金融的波 動。這種情形肯定必須結束，尤其是在現在通脹正變成一個更大的擔憂之際。此外，結構性力量也可能產生所需的“宏大再平衡”。但調整之路才剛剛開始。小心： 這有可能是一條崎嶇之路。



【FT中文網 / 英國《金融時報》首席經濟評論員 馬丁•沃爾夫】譯者/何黎



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