人民幣FDI意義何在？

大陸與香港熱議的離岸人民幣回流機制，近期再露出曙光。

近日，香港金管局及人民銀行相關人士分別表示，人民幣FDI(外商直接投資)試點政策大致框架已形成，可能在今後一兩個季度發佈。這或許意味著，人民幣FDI已進入讀表階段，今年之內有望一睹真容。

人民幣FDI的出爐，與跨境人民幣貿易結算直接相關。隨著去年下半年跨境人民幣貿易試點擴大，香港人民幣（CNH）不斷積累，日前已超4000億， 而年底則有望達到1萬億元。目前尚有11個省市未納入試點範圍。、隨著央行今年在全國推廣跨境人民幣結算，香港人民幣資金池的容量有望增加，香港人民幣離 岸中心總算初見規模。

對於近期人民幣首單IPO遇冷的香港離岸人民幣市場來說，推出人民幣FDI不啻為一個福音。以往人民幣產品在香港叫好不做座，很重要的因素是缺乏對應投資產品及資金用途。

首先，對於投資者而言，無論低息存款還是點心債券，收益率均不盡如意，即使最新的人民幣計價房地產信託產品（匯賢房托），收益率也低於同類產品，僅4%多一點，這也解釋了為何匯賢房托僅獲2.5倍認購，遠低於同期其他IPO。

其次，對於發行者而言，也難言樂觀。雖然人民幣產品回報率低，表面上意味著企業發債、IPO成本低廉，但凡事皆有兩面性，投資者的冷落也意味著人民幣產品的流行性備受考驗，前景堪憂，要麼可能成為另一個B股市場，要麼淪為所謂二等產品。這是發行方必須考慮的因素。

綜上所述，人民幣產品在香港的表現，背後存在著必然性，市場定價自有其公允之處。究其根源，仍舊是在港人民幣定位的不確定，尤其是缺乏明晰的回流機制，使得無論發行方還是投資者都裹足不前。

當前，持有在港人民幣的最大動機仍在於人民幣升值預期。如果這一預期未能實現，則前景不容樂觀。隨著人民幣FDI推出，人民幣回流機制或得以理順， 有望吸引更多投資者持有人民幣或人民幣產品，對於企業發行人民幣債券，因其融資成本低廉且可避免外匯損失，則有著直接激勵作用。根據德意志銀行的調 研，65%的跨國公司表示，如果允許人民幣IPO,那麼他們將有興趣在港發行人民幣債券。

這不僅可讓香港離岸市場受益，人民幣國際化進程亦可提速。可以說，人民幣FDI開放的一小步，或許可以引領人民幣資本項目下開放的一大步。一直以 來，人民幣可兌換問題一直得到熱議，不久前的南京G20會議上，是否要將人民幣可自由兌換作為加入特別提款權的前提，各方曾有所爭論。

眾多周知，人民幣在經常項目下已經實現可自由兌換，目前問題是資本項目下是否可兌換。根據IMF的研究，一國從經常項目可兌換到資本專案可兌換，平均需要7－10年。而中國早在1996年就實現經常專案可兌換，15年來，資本項目下可兌換的進展低於外界預期。

所謂資本項目下可兌換，可以理解為國際收支的資本與金融帳戶的自由兌換，也意味著一國對於資本流入和流出的兌換均無限制。

進一步看，照IMF相關條款，資本專案交易分為七個方面，一共包含43項。按照官方說法，中國三分之二以上項目介於可自由兌換和部分可自由兌換之 間，即所謂資本專案基本可兌換。事實上，部分可兌換和不可兌換項目正是外界關注的焦點，而人民幣FDI、人民幣ODI（對外直接投資）也與此息息相關。

人民幣資本專案下開放一直是敏感話題，推行人民幣FDI， 也會給監管部門帶來更大考驗。對此，可資參考的是人民幣ODI試點。今年1月，央行、外匯局會同商務部等部門出臺《境外直接投資人民幣結算試點管理辦 法》，人民幣ODI（對外直接投資）試點正式面世。截至目前，未有運行不適的報導。根據官方資料，目前已經完成1300餘筆跨境資本交易，ODI總金額為 170億元。

與ODI相比，人民幣FDI的推出顯然需要更多機制設計。以往外幣FDI的程式是商務部審批然後央行換匯，今後人民幣FDI少了央行這一環節，流動性、如何監控人民幣FDI數量，成為業內人士擔憂之處。

筆者認為，無需過度擔憂。首先，人民幣FDI對國內流動性的效應，與外幣FDI的效應並無本質區別，少了央行一個環節，並不會增加國內人民幣數量。

監管方面，人民幣ODI試點的監管經驗可以作為參考。風險可控及穩步有序、強化銀行職責、加強監管機構之間資訊溝通、加大事後監管力度等原則，仍舊 值得繼續遵循。同時，初始階段仍然要摸著石頭過河，人民幣FDI應借鑒跨境人民幣結算經驗，由小範圍試點推向大面積試點，最後過渡到全國。

與 此同時，必須意識到，即使一切順利，人民幣FDI規模仍有待觀察，不會驟然攀升到不可預計的高度。離岸人民幣規模近些年發展迅速，未來即使以2萬億元規模 計算，其中部分回流，也難以對內地龐大金融體系構成較大衝擊。可資對比的是，以往由香港回流內地的美元FDI每年不過500億美元。而且，在當前嚴格審批 制度之下，人民幣FDI流入速度仍在監管者掌控之內。因此，當前更急迫的任務是，建立更透明、流暢的審批制度，促使人民幣由國際貿易貨幣向國際投資貨幣進 一步轉變。

最後，必須認識到，問題關鍵或許不在於管理資金的流入，更在於如何管理資金大規模外流的風險。由此可見，穩定而漸進的匯率改革與人民幣資本項目下的可自由兌換，兩個目標是統一的，缺一不可，難以一蹴而就，但也不容拖延。

上海金融與法律研究院項目研究員 于乎

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