中國低增長為何有利於投資者？

30多年來，中國憑借一種單一的經濟模式發展起來：大量生產低利潤率的產品供世界消費。但這種模式現已走到終點。

如今，鋼鐵、水泥、太陽能板和建材等很多行業產能過剩。此外，很多中國企業正在忙於應對不斷上升的成本結構、日益下滑的全球競爭力和不斷縮水的利潤。

據經紀公司里昂證券(CLSA)對428家上市中國企業(不包括銀行)的研究顯示，企業利潤率從1997年的約30%下降至目前的10.5%。缺乏研發和創新阻礙了中國企業朝著價值鏈的上游轉移。

包括銀行在內的很多國有企業通過更多地舉債或彼此借款而維持運營。不包括銀行在內，1997年以來中國企業的股本回報率下滑了約35%，而企業槓桿率增加了約33%。

目前的情況一目瞭然：中國經濟已經成為其自身成功的囚徒。

不斷上升的企業債務和銀行債務

儘管家庭債務和總體政府債務(中央、省和地方債務)似乎在控制之中─2012年分別相當於GDP的30%和50%左右，但中國的實質性風險依然是不斷激增的企業借款。企業借款的主要來源是地方政府融資平台。設置這類平台是為那些不得直接發行債券的地方政府（只有個別例外情況）借款而用。所謂的影子銀行和計息企業內部借款也是影響因素之一，這從不斷增加的應收賬款就可見一斑。

根據大部分人的估計，中國企業債規模相當於GDP的150%到逾200%不等。即使是150%的區間低端也顯示出，中國目前擁有世界上最高的企業債與GDP之比。此外，其中大部分債務為不良貸款，必須通過發行新債得到續期，這是“貸款延期，裝聾作啞”或“延期並祈禱”的典型例子。

中國的經濟正面臨發展障礙。中國需要迅速打破現有的經濟模式，從出口、投資和製造拉動的增長模式轉型為內需、消費和服務拉動的經濟。

鼓勵創新

為獲得成功，中國必須提高全球競爭力。中國需要推進投資和研發，更重要的是，培養一種創新文化。

中國最好立即行動起來。中國國家資本主義的支持者稱，在早期中國追趕發達國家的經濟增長階段，國有企業在推動經濟發展中發揮了戰略性的作用。在這個階段，中國的中央規劃者利用大量廉價勞動力和巨額資本投資，創造了世界上規模最大的出口導向型經濟。

但創新須承擔風險，挑戰既有慣例、規范和權威，並且不可避免地會有很多失敗。真正意義上的創新幾乎必然具有這種顛覆性，而這並不是國企或國家資本主義的文化組成部分。

為推動創新，中國必須允許私營部門發展和繁榮，而這與中國推動國企發展的趨勢可謂背道而馳。2008年和2009年的龐大刺激方案以及2012年下半年的較小規模刺激計劃引發了大力推進中國國企發展的風潮，而通過國有銀行不當發放信貸的做法更是讓這股潮流“高歌猛進”。

中共將於今年10月舉行第18屆中央委員會第三次全體會議。觀察人士預計，中國政府屆時將提出龐大改革計劃的細節，以實現經濟再平衡。中國領導人到目前為止主要是口頭承諾進行這些改革，但都沒有拿出什麼具體方案。預計北京將在“改革”和保持現狀二者之間繼續仔細拿捏。

若果真出台改革和經濟再平衡措施來糾正過去政府主導的經濟增長所導致的扭曲現象，那麼這將是積極進展。不過，改革也將意味著經濟增速放緩，那些受政府補貼部門的過剩產能將受到抑制。

此外，改革還將意味著國企得到的政府優惠政策和津貼走向終結，包括實際中不用遵守環保法規的情況，國家補貼即便不是完全取消也將被大幅削減，以及在整體信貸增長收緊的情況下依據市場標準在信貸分配和定價方面有更大自主權等。

生產、人員、金融和資本資源的再分配需假以時日，GDP增速也會隨之出現暫時性放緩，生產率增速將變得緩慢。所有這些都意味著，要解決積年的扭曲和政府主導增長所付出的代價是一件十分痛苦的事。

但經濟增速放緩也可有其積極的一面。資源暫時閑置應被視為新增長模式下的一種投資，在更多創新和更高生產效率的提振下，最終可產生更高回報。

假設信貸定價合理，資本被有效分配，農村人口可充分融入不斷擴大的城鎮經濟和社會生活中，那麼中國應該有能力讓經濟增長在未來若干年中保持在每年6%或更高的水平，同時投資佔GDP的比重不超過35%。由於適齡勞動人口規模不斷縮小，中國其實並不需要經濟年增8%來實現就業。而且，中國無力承受那種增速帶來的環境後果。

如不改革，將意味著延續更多有害趨勢：政府和國有部門繼續發展、增加資本支出、環境退化、效率低下、企業利潤率進一步受到侵蝕、債務增加以及通脹反彈。

從邏輯上看，中國做出何種選擇並不難。但考慮到政治因素，情況就不一樣了。

【華爾街日報/李君蘅】（作者為專注中國的獨立投資研究機構JL Warren Capital LLC研究部門的主管。她撰寫的《華爾街虎女》(Tiger Woman on Wall Street: Winning Business Strategies from Shanghai to New York and Back)一書將於今年10月出版。）

http://chinese.wsj.com/big5/20130604/col110959.asp