元大併寶來 誰受益？

眾所矚目的寶來證花落誰家，隨著前天的「元大金/寶來證合併記者會」而落幕。這項合併所打造出來的新證券王國，能產生什麼樣的新價值，進而提升台灣金融業的競爭力？寶來證的主要經營股東習慣以低持股，但全力取得機構法人的合作來掌控公司，這樣的股權思維是否因經營者繼承所產生的實質權力真空，而面臨到嚴酷的挑戰？寶來證的股東一夕之間變成金控事業涵蓋銀行、證券、期貨等混業經營的新股東，他們能接受這樣的換股比例嗎？



首先，元大金的強項就在證券經紀，除此之外都只是二、三線的競爭者，加上控股家族之前的政治獻金風波，證券龍頭地位岌岌可危。與寶來證結親，除了增加了四．三五％的證券經紀市場的佔有率，而穩坐台灣的龍頭寶座外，也一舉補強了其金融商品創新、期貨交易與經紀的業務領域。據此，元大金以現金加換股併購了寶來證，具有提升其綜合證券商的整體競爭力的重大意義。



其次，寶來證的主要經營股東一向採低持股，這也讓另一派以期貨為勢力範圍的經營股東，在營運方向與中國市場業務重心有歧見時，不易達成共識或一方放棄己見。主要經營股東之所以能得到外資法人股東的全力支持，進而幾乎全面掌控寶來證的經營權，很重要的原因是創辦人早期致力強化金融商品創新的企業能力，與財經學界的關係密切，這樣所形成的創新與知識導向的「社會資本」，是其他同業難以望其背的。



然而，隨著創辦人辭世，交棒給第二代，但得不到另一派經營股東的全力支持，且產生實質權力真空。此外，寶來證因核心業務無法擴及證券期貨外的版圖，營收與獲利波動大，加上整體營運績效不見起色，這使得外資機構法人對此主要經營股東的支持度有所鬆動。



據此，寶來證主要股東最後循求被併購，這應是來自內外部大股東的壓力所致，這也給台灣低持股的上市企業經營股東一記當頭棒喝： 在機構法人取得股權優勢的企業，「股東行動主義」將是壓垮經營績效不彰經營股東的最後一根稻草。



第三，投資寶來證的股東，特別是機構法人，應多是認同寶來證聚焦在金融商品創新、期貨交易與經紀的核心業務。這樣小而美的投資吸引力，卻在併入元大金後一夕全變了樣。再以換股比例來看，以上週五收盤價來計算，寶來證股東所獲得併購溢價只有一○．二％；即使以兩家的三個月均價作為換股比例的計算基礎，寶來證的股東也只獲一二．二四％的溢價，不算太有誘因。



我們若再以投資學中的「事件研究法」來推估元大金、寶來證股東持股的累積異常報酬率，在無風險報酬率一．五％，元大金系統風險值一．五，寶來證系統風險值一．二的基本假設下，我們計算元大金、寶來證近期波段起漲自三月七日迄今，累積異常報酬率分別為一．七八％以及四．九％。看來，元大金的股東將犧牲不到二％的股價報酬減損，來換取寶來證的股東的青睞。



總結，寶來證下嫁元大金應是有利金融業競爭力提升的好交易，但併購溢價不高將使寶來證法人股東質疑出價沒誠意，畢竟外資法人股東持股比重遠高於寶來證的主要營運股東。而元大金股價在此起漲波段的累積異常報酬率為負，也將使得部分元大金股東對合併案有所保留。金管會與投資人保護中心，對於這樣的股東疑慮，還是會表態應顧及雙方的股東權益，這將是兩家將結親的金融業者，要開始煩惱的問題。



【邱宏仁】（作者為台灣大學管理學院教授）



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